Ispirato al pensiero di Howard Marks — Oaktree Capital
1. Il Ciclo Economico: Una Premessa Necessaria
L’economia non si muove in linea retta. Espansioni e contrazioni si alternano in modo ricorrente, spinte da una combinazione di forze reali — produttività, demografia, tecnologia — e da fattori finanziari come credito, liquidità e sentiment degli investitori. Comprendere dove ci troviamo nel ciclo è una delle competenze più preziose che un investitore possa sviluppare.
Howard Marks, nei suoi celebri memo e nel suo libro Mastering the Market Cycle, sottolinea un principio fondamentale: non si tratta di prevedere il futuro con precisione millimetrica, ma di capire dove siamo oggi e quali probabilità ci riserva il domani. Il ciclo, per Marks, è la fonte principale sia delle opportunità che dei rischi nel mercato dei capitali.
“Non possiamo sapere dove andrà il mercato, ma possiamo sapere dove siamo. E sapere dove siamo ci dice molto su cosa dovremmo fare.” — Howard Marks
La Fed lascia la porta aperta al rialzo tassi
DaOraFinanza e Ivesting.com
Pubblicato 19.02.2026, ore 08:30
Adesso siamo in una fase incerta in cui abbiamo avuto una forte espansione dei mercati azionari, affiancati da una politica monetaria relativamente restrittiva. Con il rischio che l’inflazione torni ad essere un problema
Il ciclo economico tradizionalmente si articola in quattro fasi: espansione, picco, contrazione (recessione) e ripresa. Ognuna si caratterizza per specifici comportamenti di tassi d’interesse, utili aziendali, disoccupazione e credito. Ma ciò che rende la situazione particolarmente delicata — e intellettualmente stimolante — è quando due fenomeni avversi si sovrappongono: la recessione economica e un ciclo di rialzo dei tassi d’interesse.
2. Quando Recessione e Rialzo dei Tassi si Incrociano
Questo è lo scenario macroeconomico più sfidante per l’investitore. Normalmente, le banche centrali abbassano i tassi in risposta a una recessione per stimolare l’economia. Ma cosa accade quando l’inflazione è ancora elevata e la banca centrale è costretta a mantenere o addirittura alzare i tassi proprio mentre l’economia rallenta?
Il meccanismo della stretta
Quando la Federal Reserve, la BCE o qualsiasi altra banca centrale avvia un ciclo di rialzi aggressivi — come accaduto nel 2022-2023 — lo fa per contenere l’inflazione. Il meccanismo opera attraverso diversi canali simultanei.
Il costo del credito aumenta: mutui, prestiti aziendali e debito al consumo diventano più onerosi, deprimendo investimenti e spesa. Si genera un effetto ricchezza negativo: tassi più alti abbassano il valore attuale dei flussi di cassa futuri, comprimendo il prezzo di azioni e obbligazioni a lungo termine. La stretta creditizia porta le banche a essere più prudenti nel concedere prestiti, riducendo la liquidità nel sistema. Infine, il rafforzamento valutario — i capitali esteri attratti dai rendimenti più alti apprezzano la valuta domestica — penalizza le esportazioni.
Ognuno di questi canali da solo rallenterebbe l’economia. Tutti insieme, in presenza di un’economia già in frenata, rischiano di trasformare una contrazione ordinaria in una recessione significativa.
La trappola della stagflazione
Il punto di massima tensione si raggiunge in condizioni di stagflazione — inflazione alta combinata con crescita economica stagnante o negativa. La banca centrale si trova in un dilemma quasi impossibile: abbassare i tassi significherebbe rialimentare l’inflazione; mantenerli alti significa affossare ulteriormente l’economia reale.
Storicamente, questo scenario si è verificato negli anni ’70 con la crisi petrolifera negli Stati Uniti, e parzialmente nel 2022-2023 nel mondo post-pandemico, dove l’inflazione record si è scontrata con le politiche restrittive delle banche centrali, generando uno dei mercati orso più rapidi della storia moderna per le obbligazioni a lungo termine — un asset class tradizionalmente considerata “sicura”.
L’impatto sui mercati finanziari
La convergenza tra recessione e tassi in salita è devastante per molte asset class tradizionali. Le obbligazioni a lungo termine soffrono perché il loro prezzo scende quando i tassi salgono. Le azioni growth — quelle con utili attesi lontani nel tempo — vengono colpite duramente dall’aumento del tasso di sconto applicato ai flussi futuri. Il credito societario di bassa qualità (high yield) subisce il doppio shock: spread creditizi in espansione e tassi risk-free in rialzo.
Al contrario, le asset class con duration breve, con protezione dall’inflazione, o con flussi di cassa reali e stabili tendono a resistere meglio. È qui che l’analisi di ciclo smette di essere accademica e diventa pienamente operativa.
3. La Lezione di Howard Marks: Posizionarsi nel Ciclo
Il contributo fondamentale di Marks alla teoria dei cicli non è meramente descrittivo — è prescrittivo. La sua tesi centrale è che il ciclo crea asimmetrie di rischio/rendimento che l’investitore disciplinato può sfruttare a suo vantaggio. Non si tratta di market timing preciso, ma di calibrare l’esposizione al rischio in funzione di dove il pendolo si trova.
“Il successo negli investimenti non dipende dal comprare cose buone, ma dal comprare cose bene — e la differenza risiede quasi sempre nel prezzo che si paga, che è determinato dal ciclo.” — Howard Marks
Il pendolo del rischio
Marks descrive il mercato come un pendolo che oscilla tra euforia e panico, tra ricerca del rischio e avversione al rischio. Questi movimenti non sono casuali: sono alimentati dal ciclo del credito, dal ciclo psicologico degli investitori e dal ciclo degli utili aziendali. In fase recessiva con tassi alti, il pendolo si sposta verso l’avversione al rischio: gli spread si ampliano, le valutazioni si comprimono e le opportunità per chi ha liquidità iniziano a emergere gradualmente.
Il punto chiave di Marks è che il pendolo raramente si ferma al centro — tende a esagerare in entrambe le direzioni. Questo significa che sia i picchi di euforia che i minimi di panico creano opportunità, a condizione di avere la lucidità per riconoscerli e il coraggio di agire in controtendenza.
Il ciclo del credito come amplificatore
Uno degli insight più potenti di Marks è il ruolo del ciclo del credito come amplificatore del ciclo economico. Quando il credito è abbondante e a buon mercato, gli investitori assumono rischi eccessivi; quando il credito si restringe — come accade quando i tassi salgono — la liquidità evapora e chi ha debiti in scadenza è costretto a vendere, spesso a prezzi svantaggiosi.
Il segnale d’allarme, secondo Marks, si trova negli standard creditizi. Quando le banche prestano facilmente, quando i covenant vengono allentati, quando il leverage nelle aziende raggiunge livelli storicamente elevati, il ciclo è maturo e il rischio è elevato. Al contrario, quando le banche stringono i cordoni, è spesso il momento in cui il mercato ha già scontato molto del rischio futuro — e le opportunità cominciano ad affiorare per chi ha pazienza e liquidità.
Non prevedere, posizionarsi
Marks è esplicito su un punto che molti investitori faticano ad accettare: nessuno può prevedere con precisione i turning point del ciclo. Chi pretende di farlo — e ci sono sempre molti candidati nei periodi di alta volatilità — è quasi sempre vittima di bias di conferma o di fortuna temporanea. Ciò che invece è possibile, e replicabile, è capire in quale zona del ciclo ci troviamo probabilisticamente, e agire di conseguenza aggiustando l’aggressività del portafoglio.
4. Gli Strumenti Difensivi: Cosa Funziona in questa Fase
Nella fase di incrocio tra recessione e tassi alti, la costruzione del portafoglio deve privilegiare la preservazione del capitale e la resilienza ai drawdown. Non significa rinunciare ai rendimenti, ma significa scegliere asset class con profili di rischio/rendimento favorevoli nella specifica fase del ciclo.
T-Bill e obbligazioni a breve termine
I titoli di stato a brevissima scadenza — BOT in Italia, T-Bill negli USA — sono lo strumento difensivo per eccellenza in questa fase. Con duration quasi nulla, non subiscono perdite in conto capitale quando i tassi salgono. Anzi, al rinnovo beneficiano direttamente dei tassi più alti. In un contesto di tassi al 4-5%, questi strumenti offrono un rendimento positivo con rischio quasi zero, una combinazione rara e preziosa.
Il limite è il rischio reinvestimento: se le banche centrali dovessero tagliare rapidamente i tassi, il rendimento futuro si ridurrebbe. Ma nell’immediato, sono il porto sicuro più accessibile e liquido disponibile.
Obbligazioni indicizzate all’inflazione (TIPS, BTP Italia)
In un contesto di inflazione ancora elevata, le obbligazioni indicizzate offrono una protezione diretta. Il capitale e la cedola sono agganciati all’indice dei prezzi, garantendo che il rendimento reale — quello che conta davvero per preservare il potere d’acquisto — rimanga positivo. Con tassi nominali elevati e inflazione in graduale discesa, il rendimento reale di questi strumenti tende a essere storicamente attraente.
Il rischio principale è la deflazione improvvisa o un calo dell’inflazione più rapido del previsto, che ridurrebbe il vantaggio dell’indicizzazione. Ma in scenari di stagflazione prolungata, rappresentano una delle migliori coperture disponibili.
Obbligazioni societarie Investment Grade a breve scadenza
Le obbligazioni societarie IG con scadenza breve (1-3 anni) offrono un equilibrio interessante: incorporano uno spread creditizio che remunera il rischio di credito rispetto ai governativi, ma la breve duration le rende quasi insensibili alle variazioni dei tassi. In un contesto di recessione moderata — non una crisi sistemica — queste emissioni tendono a comportarsi molto meglio delle controparti a lungo termine e delle azioni.
La selezione è fondamentale: in fase recessiva, anche emittenti con rating investment grade possono subire downgrade. Concentrarsi sulle fasce più alte del rating (AAA-A) e su settori con flussi di cassa prevedibili riduce significativamente questo rischio.
Settori azionari difensivi
Non tutte le azioni soffrono allo stesso modo in recessione. I settori con domanda anelastica — beni di prima necessità (alimentari, farmaceutici, igiene), utilities (energia, acqua, gas), healthcare — tendono a mantenere ricavi e utili relativamente stabili indipendentemente dal ciclo economico. Le persone continuano a comprare cibo, a curarsi e a pagare le bollette anche in recessione.
Questi settori offrono spesso dividendi elevati e crescenti nel tempo, che in parte compensano la compressione delle valutazioni. Il rischio è che siano già valutati con un premio difensivo, il che limita il potenziale di apprezzamento quando il ciclo girerà.
Oro e metalli preziosi
L’oro non produce reddito, ma assolve una funzione diversa nel portafoglio: è una riserva di valore in scenari di stress sistemico, incertezza valutaria o perdita di fiducia nelle istituzioni monetarie. In contesti di tassi reali negativi o di monetizzazione del debito, tende storicamente a sovraperformare. Anche in fasi di tassi reali positivi, la sua funzione di diversificazione rimane valida contro i tail risk — quegli eventi rari ma devastanti che i modelli standard faticano a incorporare.
L’allocazione ottimale in portafoglio è tipicamente compresa tra il 5% e il 15%, trattata come una polizza assicurativa e non come una scommessa speculativa.
Liquidità: lo strumento sottovalutato
Marks insiste su un punto controintuitivo: in certi momenti del ciclo, il miglior investimento è la liquidità. Non perché la liquidità renda molto, ma perché preserva la capacità di agire quando il mercato offrirà opportunità eccezionali. Le crisi, quasi per definizione, creano valutazioni irrazionalmente basse su asset di qualità. Chi ha liquidità può essere opportunista; chi è investito al 100% deve attendere passivamente.
Con tassi al 4-5%, la liquidità parcheggiata in money market fund o conti deposito ha smesso di essere un costo opportunità e ha acquisito un rendimento concreto — rendendo questa strategia ancora più razionale che in passato.
Private credit e senior loan
Per gli investitori con un orizzonte temporale più lungo e una soglia di liquidità più alta, il private credit e i prestiti sindacati senior (senior loan) offrono un profilo interessante. Questi strumenti hanno tipicamente un tasso variabile agganciato ai tassi di riferimento, quindi beneficiano direttamente del rialzo anziché subirlo. Sono inoltre senior nella struttura del capitale dell’emittente, il che li rende prioritari in caso di default rispetto alle obbligazioni junior e alle azioni.
Il rischio principale è l’illiquidità — non si vendono facilmente in caso di necessità — e un potenziale aumento dei default in recessione severa. Richiedono una selezione rigorosa e una diversificazione ampia.
5. Segnali da Monitorare: L’Intelligence del Ciclo
Identificare dove si trova il ciclo è un esercizio probabilistico, non deterministico. Tuttavia, esistono indicatori che storicamente hanno fornito segnali significativi e che vale la pena monitorare con costanza.
La curva dei rendimenti (yield curve) è forse il più affidabile: un’inversione — tassi a breve superiori ai tassi a lungo — ha preceduto quasi ogni recessione americana degli ultimi 50 anni. Non è infallibile, ma ha un track record empirico difficile da ignorare.
Gli spread creditizi sul mercato high yield rispetto ai governativi misurano il termometro della fiducia nel credito: quando si ampliano rapidamente, il mercato sta scontando un deterioramento imminente della qualità degli emittenti e tipicamente anticipa difficoltà economiche più ampie.
I Leading Economic Indicators (LEI) sono indici compositi che incorporano ordini manifatturieri, permessi edilizi, aspettative dei consumatori e altri dati anticipatori. Un calo sostenuto per più mesi consecutivi è un segnale recessivo storicamente affidabile.
Il tasso di morosità bancaria — l’aumento dei prestiti in sofferenza — indica che la stretta monetaria sta mordendo sull’economia reale. Quando le banche iniziano a registrare più sofferenze, tendono a stringere ulteriormente il credito, innescando un circolo vizioso.
Infine, le revisioni degli utili aziendali: quando gli analisti iniziano a tagliare sistematicamente le stime sugli utili futuri, è un segnale che il deterioramento del ciclo si sta trasmettendo alle imprese. Il momentum delle revisioni — non il livello assoluto — è spesso più informativo.
6. Conclusioni: L’Investitore Ciclico
L’incrocio tra recessione e rialzo dei tassi rappresenta una delle fasi più difficili da navigare nella vita di un portafoglio. Non perché sia impossibile trarne vantaggio — anzi, storicamente chi ha mantenuto la calma e il capitale in queste fasi ha raccolto rendimenti straordinari nelle successive — ma perché richiede una disciplina mentale e un rigore analitico non comuni.
Marks ci ricorda che il mercato non premia chi è semplicemente intelligente, ma chi sa controllare le proprie emozioni nel momento sbagliato. In fase di recessione con tassi alti, la pressione psicologica a fare qualcosa — vendere, comprare, muoversi — è enorme. Eppure spesso la risposta corretta è deludentemente semplice: ridurre il rischio, accorciare la duration, mantenere liquidità e aspettare che il ciclo mostri la sua prossima svolta.
“Il momento in cui le opportunità più grandi emergono è quando nessuno vuole comprare. E questo momento è sempre figlio di una recessione o di una crisi di qualche tipo.” — Howard Marks
La padronanza del ciclo non è un esercizio accademico. È lo strumento più potente a disposizione dell’investitore di lungo termine: consapevolezza di dove siamo, umiltà di fronte a ciò che non possiamo sapere, e coraggio di agire con disciplina quando il consenso ci spinge esattamente nella direzione opposta.